{"id":41163,"date":"2025-01-20T05:28:40","date_gmt":"2025-01-20T10:28:40","guid":{"rendered":"https:\/\/www.cambridgeassociates.com\/?p=41163"},"modified":"2025-05-19T06:40:11","modified_gmt":"2025-05-19T11:40:11","slug":"timeout-156-top-down-oder-bottom-up","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.cambridgeassociates.com\/de\/insight\/timeout-156-top-down-oder-bottom-up\/","title":{"rendered":"Timeout 156: Top-Down oder Bottom-Up?"},"content":{"rendered":"

Bei der Auswahl von Managern und Anlageprodukten sowie der Konstruktion von Multimanager-Portfolios lassen sich unterschiedliche Ans\u00e4tze verfolgen. Zwei davon erscheinen uns besonders erw\u00e4hnenswert, weil sie sich je nach den individuellen Kundenbed\u00fcrfnissen aber auch nach Anlageklassen mehr oder weniger eignen. Man spricht von Top-Down und Bottom-Up. Worin die praxisrelevanten Unterschiede liegen und weshalb sie f\u00fcr uns eine Rolle spielen, er\u00f6rtern wir nun.<\/strong><\/p>\n

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Einf\u00fchrung<\/h4>\n

Das Universum an Managern und Anlageprodukten ist enorm breit und heterogen, besonders in der Welt der alternativen Anlagen. Die Auswahl ist nicht trivial, vor allem nicht, wenn individuelle Ziele und W\u00fcnsche zu ber\u00fccksichtigen sind. Und wie immer f\u00fchren viele Wege nach Rom. Wir skizzieren hier nun zwei grunds\u00e4tzliche, unterschiedlich ausgerichtete Ans\u00e4tze zur Auswahl von Anlagen und Produkten: Der erste wird als Top-Down bezeichnet und der zweite als Bottom-Up. Diese beiden Ans\u00e4tze schliessen sich zwar nicht gegenseitig aus und k\u00f6nnen durchaus auch kombiniert werden, aber in der Praxis empfiehlt es sich vor Selektionen zu entscheiden, welcher Prozess priorit\u00e4r behandelt werden soll.<\/p>\n

Als Eselsbr\u00fccke kann man sich vorstellen, dass \u00abTop-Down\u00bb den Blick von oben herab auf eine Auswahl von Anlageprodukten darstellt, die sich nach zahlreichen Kriterien anordnen lassen, wie z.B. nach Anlageklasse, Region, Strategie, Stil, Diversifikationsgrad, Liquidit\u00e4t und vielem mehr. Darauf basierend werden Gruppen gebildet, deren Manager sich von oben her betrachtet \u00e4hneln. Bottom-Up entspricht hingegen dem Blick von unten auf s\u00e4mtliche Anbieter und deren Fonds ohne \u00fcbergeordnete Kategorisierung nach spezifischen Kriterien. Bei Bottom-Up getriebenen Selektionsprozessen achtet man z.B. mehr auf die Personen und Teams bei den Managern, ihre spezifischen (Fonds-) Track Records sowohl absolut als auch relativ zu Benchmarks, auf ihre pers\u00f6nlichen Referenzen, individuelle Wettbewerbsvor-teile oder auf die Investorenbasis in bestimmten Fonds.<\/p>\n

Top-Down<\/h4>\n

Unter dem Begriff der Top-Down-Selektion verstehen wir die Idee, dass man als Anleger bzw. Kunde eine klare Vorstellung mit pr\u00e4zisen Vorgaben bez\u00fcglich den eigenen Anlagezielen und zahlreichen anderen Kriterien und Anforderungen formuliert. Man blickt somit von oben auf das gesamte Universum von Managern und Produkten herunter und beginnt sie in sinnvolle und homogene Gruppen zu ordnen. In einzelnen kleinen Schritten filtert man dann diejenige Gruppe(n) heraus, die aufgrund ihrer Eigenschaften die besten Chancen zur individuellen Zielerreichung bietet. Innerhalb dieser herausgefilterten Gruppe(n) wird dann einer oder mehrere Favoriten f\u00fcr die finale Investition erkoren.<\/p>\n

Als Beispiel eignet sich der Wunsch eines Kunden, in ein liquides Anlageprodukt zu investieren, das eine hohe Diversifikation zu traditionellen Anlagen wie Aktien und Anleihen liefert (gemessen \u00fcber die Korrelation und sein \u00abKrisen-Alpha\u00bb, d.h. positive Rendite in Phasen negativer Aktienrenditen), eine nachvollziehbare Strategie verfolgt, keine Performance-Geb\u00fchren verlangt und positive Renditen f\u00fcr die Zukunft erwarten l\u00e4sst.<\/p>\n

Spielen wir den daf\u00fcr passenden Top-Down-Prozess einmal durch: \u00a0Die \u00a0Liquidit\u00e4tsanforderung schliesst alle closed-end-Produkte und damit den Grossteil der Anlagen an Privatm\u00e4rkten wie Private Equity, Private Debt oder Infrastruktur aus. Nach den Erfahrungen im Jahr 2022 als Aktien und Anleihen gleichzeitig und aus identischen \u00f6konomischen Gr\u00fcnden (Zinsanstiege) doppelstellige Renditeeinbussen erlitten, sind ebenfalls nicht gew\u00fcnscht. Ebensowenig bieten sich alternative Strategien mit hohem Aktienbeta an, was z.B. diverse Long-Short-Equity Hedge Funds ausschliesst. Bei der Nachvollziehbarkeit wird es etwas subjektiver, aber gewisse diskretion\u00e4re Makro-Strategien, bei denen ein Kunde die Anlageentscheide des Managers weder im Detail kennen noch nachvollziehen kann, scheiden ebenfalls aus. Auch s\u00e4mtliche Fonds mit Performance-Geb\u00fchren fallen dem Filterprozess zum Opfer. Somit bleiben nicht mehr so viele Kandidaten \u00fcbrig, aber die Gruppe der klassischen Trendfolger (CTAs genannt wie wir sie in den Timeouts 142 oder 100 und \u00a0beschrieben), \u00fcbersteht hier unseren schrittweisen Filterprozess.<\/p>\n

Man k\u00f6nnte nun innerhalb dieser Gruppe von CTAs weiter top-down filtern und auf zahlreiche Nuancen zwischen der CTAs eingehen (z.B. nach Trend-Horizont, Signaltypen, gehandelten M\u00e4rkten, Volatilit\u00e4t, etc.), um erneut Top-Down eine Shortliste von geeigneten Fonds zu erarbeiten. Das wird bei uns in der Praxis auch genau so gemacht, sprengt aber den Rahmen des Timeouts und wohl auch den Geduldsfaden der meisten Leser.<\/p>\n

Bottom-Up<\/h4>\n

Eine Bottom-Up-Selektion geht anders vor, weil Kunden hierbei weniger fixe Ziele und Vorgaben f\u00fcr bestimmte Gruppen von Strategien, Managern oder Anlagefonds kommunizieren (wollen) und eigentlich im Voraus gar keine detaillierten Gruppen bilden, sondern vielleicht nur einmal wissen m\u00f6chten, welche Manager heute ein liquides Produkt anbieten, das in den letzten paar Jahren solide Renditen abgeliefert hat.<\/p>\n

Diese Vorgabe erfordert zwar, die Privatmarktanlagen auszuschliessen, aber im liquiden Bereich er\u00f6ffnen sich zahllose M\u00f6glichkeiten. Da gibt es z.B. Aktienmanager, die sich bewusst auf NASDAQ und Tech-Titel in den USA konzentrieren und damit in den letzten Jahren fast alle Aktienindizes weit hinter sich liessen. Es gibt Kreditfonds, die sich in Loans und CLOs engagierten (die aufgrund ihrer variablen Verzinsung kein Durationsrisiko aufweisen und in 2022 kaum unter den Zinsanstiegen litten) und deshalb erstklassige Renditen erzielten. Auch gewisse Multistrategy-Hedge-Funds k\u00f6nnten genannt werden. Und nat\u00fcrlich auch einige der bereits erw\u00e4hnten CTAs, wie wir sie vorher im Top-Down-Prozess eruiert haben.<\/p>\n

Delegation versus aktiv gesteuerte Diversifikation<\/h4>\n

Auf die Frage, welcher der beiden Prozesse in Zukunft die h\u00f6here Rendite generieren wird, lautet die ehrliche Antwort, dass wir es nicht wissen (k\u00f6nnen). Nicht weil die zwei Prozesse schlecht w\u00e4ren, sondern weil wir weder die Zukunft der M\u00e4rkte noch die der Manager kennen. Trotzdem ergeben sich je nach Vorgehensweise in einer Selektion signifikante Unterschiede f\u00fcr die Kunden, insbesondere im Hinblick auf die resultierende Portfolio-Diversifikation und die Wirkungsweise des oder der neuen Fonds im Gesamtportfoliokontext.<\/p>\n

Im Bottom-Up-Prozess wird einem Kunden ein weitaus heterogeneres Set von Kandidaten vorgestellt. Dabei ist es plausibel, dass gewisse konzentrierte Aktien-Fonds ebenso wie gewisse Hedge Funds auch in Zukunft hervorragende absolute Renditen und Alpha erzielen. Ob der Kunde genau diese Fonds mit seinem Bottom-Up-Prozess erwischt, steht aber in den Sternen. Fest steht hingegen, dass er je nach Selektion bewusst oder unbewusst ein hohes thematisches bzw. strategie- und stilspezifisches Risiko eingeht. Wenn er tats\u00e4chlich auf \u00dcberflieger mit konzentrierten Tech-Aktien-Portfolios setzt, geht er eine Aktien- und Sektorwette ein. Wenn er den komplexen Multistrategy Hedge Funds w\u00e4hlt, setzt er grosses Vertrauen in die Personen und delegiert den Grossteil der relevanten Anlageentscheide wie z.B. die Wahl der Anlageklassen, die Exposition gegen\u00fcber ge-wissen Risikopr\u00e4mien und Betas oder auch schlicht das Risiko im Fondsportfolio an den gew\u00e4hlten Manager.<\/p>\n

Aus unserer Sicht ist es im Interesse des Kunden, sich die beschriebenen Konsequenzen klassischer Bottom-Up-Auswahlprozesse zu vergegenw\u00e4rtigen und das hohe Mass an Delegation vor Augen zu f\u00fchren. Nur mit diesem Wissen kann er fundiert entscheiden, ob diese Art von Selektion zu seinem Portfolio und seinen Zielen passt.<\/p>\n

Anders die Situation bei der Top-Down-Selektion, weil hier pr\u00e4zisere Vorgaben des Kunden gezielt beim Filter-prozess auf ein eng definiertes Set von Anbietern und Produkten hinauslaufen. Mit anderen Worten, weil die resultierende Gruppe der im Filterprozess verbleibenden Fonds homogener ist. Ob die verbleibenden, \u00e4hnlichen Strategien in Zukunft weiterhin gut funktionieren und vor allem besser als konzentrierte Aktienfonds oder grosse Multistrategy-Hedge-Funds, steht nat\u00fcrlich auch in den Sternen. Aber im Gegensatz zur Bottom-Up-Selektion weiss der Kunde besser, worauf er sich bei der Top-Down-Selektion einl\u00e4sst und was er von den gefilterten Kandidaten erwarten darf. Wenn ein Kunde, so wie wir, glaubt, dass sich weiterhin Trends an Finanzm\u00e4rkten bilden, die man erkennen und ausnutzen kann, dann schon. Falls nicht, kann er den Filterprozess Top-Down adjustieren und auf andere Strategien lenken.<\/p>\n

Welcher Prozess f\u00fcr welche Anlageklasse?<\/h4>\n

Top-Down-Prozesse erfordern vom Anleger relativ klare Vorstellungen \u00fcber die Ziele und Anforderungen sowie ein stets investierbares Universum an Anlagefonds, die ihre Strategie jederzeit zuverl\u00e4ssig umsetzen. Das passt gut f\u00fcr liquide Strategien in liquiden Instrumenten mit hohen AuM-Kapazit\u00e4ten. D.h. solche Fonds k\u00f6nnen sehr rasch Neugelder annehmen und strategiekonform, ohne Verw\u00e4sserung und Styledrift investieren. Die meisten traditionellen Fonds, aber auch einige Nischenfonds wie z.B. Loans oder Cat Bonds sowie liquide Hedge-Funds wie CTAs, Global Macro oder viele Long-Short-Equity lassen sich durch Top-Down-Selektionen sinnvoll filtern. Selbst einige Private Debt Manager haben (zumindest in der Vergangenheit) gezeigt, dass sie umfangreiche Gelder f\u00fcr neu lancierte Vintages \u00fcberraschend gut verdauen bzw. effektiv und fokussiert an Kreditnehmer f\u00fcr attraktive Kreditrisikopr\u00e4mien vergeben k\u00f6nnen, was zumindest mit etwas Geduld einen sinnvoll strukturierten Top-Down-Selektionsprozess nicht ausschliesst.<\/p>\n

Anders die Situation bei den Private Equity Anlagen, besonders im Bereich von Venture Capital und Growth. Nat\u00fcrlich darf man auch bei Private Equity Anlagen seine Top-Down-Ziele und W\u00fcnsche in eine Selektion einfliessen lassen. Leider sind aber viele erfolgreiche Manager nur schwer zug\u00e4nglich, weil sie Neugelder nur in limitiertem Umfang und nur alle paar Jahre auf-nehmen. Eine Top-Down-Selektion, die einen Anleger zu einer Reihe von geschlossenen Managern f\u00fchrt, bringt dem Kunden nat\u00fcrlich nichts. Stattdessen muss sich ein Anleger st\u00e4rker und aktiver Bottom-Up orientieren und pr\u00fcfen, welche unter den vermeintlich attraktivsten PE-Managern momentan \u00fcberhaupt Neugelder annehmen und auch neue Kunden akzeptieren.<\/p>\n

Hinzu kommt, dass die Positionen bei neuen PE-Fonds (sowie auch f\u00fcr andere Privatmarktanlageklassen wie Infrastruktur und Private Debt) heute noch nicht bekannt sind, weil ja der Manager die eingesammelten Gelder f\u00fcr seinen neuen Fonds erst \u00fcber die n\u00e4chsten Jahre inves-tieren wird. Wir k\u00f6nnen uns also nur darauf abst\u00fctzen, dass der gew\u00e4hlte Manager die im Due Diligence Gespr\u00e4ch ge\u00e4usserten Absichten bzgl. seines Anlage-Beuteschemas in Zukunft erfolgreich umsetzen kann und wird. Bei liquiden Fonds kann sich ein Anleger hingegen jederzeit das bestehende Fonds-Portfolio anschauen und pr\u00fcfen, ob das zu seinen Zielen sowie zu seinem restlichen Portfolio passt.<\/p>\n

Bei den gef\u00fchlsm\u00e4ssig weniger geordneten Bottom-up-getriebenen Prozessen stellen die vorhandenen Netzwerke, langj\u00e4hrige Track Records und etablierte Beziehungen zu zahllosen Managern (z.B. in der Private Equity Industrie) zentrale Wettbewerbsvorteile dar. Darin liegt ein Argument, weshalb wir in der Geschichte von SIGLO nie Private Equity angeboten haben. Aber dank der Integration in Cambridge Associates k\u00f6nnen wir heute mit einem viel besseren Gef\u00fchl mit unseren Kunden individuell gestaltete Privat-Equity-L\u00f6sungen erarbeiten und in der Praxis umsetzen.<\/p>\n

Implikationen f\u00fcr die Portfoliokonstruktion<\/h4>\n

Die Wahl des Ansatzes f\u00fcr die Selektion von Managern und Fonds widerspiegelt sich auch in der Philosophie hinter der Portfoliokonstruktion von Investoren. Wer f\u00fcr sein Gesamtportfolio sowie f\u00fcr bestimmte strategische Quoten wie z.B. seine liquide alternative Quote einen Top Down Prozess verfolgt, wird bewusst nach Strate-gien und Fonds Ausschau halten, welche sein bereits bestehendes Portfolio zielgerichtet erg\u00e4nzen. Deshalb fokussieren wir heute beispielsweise in gewissen Kundenmandaten bewusst auf Risk Mitigation (auch Drawdown Management genannt), indem wir, wie im anfangs beschriebenen Selektionsbeispiel, liquide und diversifizierende Strategien wie die Trendfolger (CTAs) suchen, die traditionelle Anlagen ideal diversifizieren und in schwierigen Phasen f\u00fcr Aktienm\u00e4rkte rentieren. Mit diesem Kundenziel vor Augen konzentrieren wir uns bei der Suche nach m\u00f6glichen neuen und erg\u00e4nzenden Fonds bewusst auf eine top-down-definierte Gruppe von Anbietern und Fonds.<\/p>\n

Anders das Vorgehen von Bottom-Up Investoren, die z.B. im Hedge Funds Bereich in erster Linie nach etablierten Managern suchen, die idealerweise jeder-zeit attraktive absolute Renditen erzielen. Solchen Kunden ist es nicht so wichtig, was ein einzelner Manager genau f\u00fcr Strategien verfolgt oder welche Instrumente er an welchen M\u00e4rkten aktiv handelt. Sie interessieren sich auch nicht f\u00fcr eher etwas akademisch angehauchte \u00dcbungen, um die Renditebeitr\u00e4ge nach echtem Alpha und Beta oder nach Faktoren aufzuteilen. Hauptsache die absolute Rendite stimmt.<\/p>\n

Wir wiederholen bewusst, dass wir die beiden vorgestellten Ans\u00e4tze, Top-Down und Bottom-Up, nicht werten, sondern lediglich beobachten und beschreiben. Uns ist wichtig, dass die individuellen Ziele von Kunden mit m\u00f6glichst hoher Wahrscheinlichkeit erreicht werden.<\/p>\n

F\u00fcr die meisten unserer institutionellen Mandate erachten wir heute einen klassischen Top-Down-Ansatz aus Diversifikations\u00fcberlegungen f\u00fcr die Kunden als geeigneter, vor allem im Hinblick auf die Wirkung der ausgew\u00e4hlten Fonds im Gesamtportfoliokontext. Bei Mandaten, welche sich spezifisch auf gewisse Anlage-klassen fokussieren, wird dies verst\u00e4ndlicherweise auch vom Kunden zurecht so gefordert. Die Spezialisierung ist ja vielfach die Hauptmotivation f\u00fcr entsprechende Mandatsvergaben.<\/p>\n

Fazit<\/h4>\n

Anleger sollten sich vor allf\u00e4lligen Selektionen, egal ob intern oder extern durchgef\u00fchrt, \u00fcberlegen, ob sich f\u00fcr die im Fokus stehende Anlageklasse ein Top-Down oder ein Bottom-Up Ansatz besser eignet. Falls grunds\u00e4tzlich beide gangbar erscheinen, sollte man sich als Kunde fragen, ob man selbst bereits eine klare Vorstellung von Zielen und Anforderungen bzw. von der Rolle des neuen Fonds im gesamten Portfoliokontext hat. Falls nicht, bietet sich ein Gespr\u00e4ch mit erfahrenen Kollegen oder Spezialisten an, die einem helfen k\u00f6nnen, die eigenen Pr\u00e4ferenzen zu er\u00f6rtern und zu formulieren, um ein indi-viduell passendes Vorgehen f\u00fcr zuk\u00fcnftige Selektionen zu sichern.<\/p>\n

Im Gesamtportfoliokontext dr\u00e4ngt sich die identische Fragestellung nat\u00fcrlich auch auf. Soll bewusst eine allenfalls offene L\u00fccke im bestehenden Portfolio gezielt geschlossen werden, oder m\u00f6chte man einfach einen weiteren \u00abguten\u00bb Manager identifizieren, der einen positiven Beitrag zur Rendite liefern kann. Einmal mehr liegt die Sch\u00f6nheit im Auge des Betrachters.<\/p>\n

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Christoph Gort, Investment Managing Director<\/strong><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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