Eine marktgerechte Rendite auf den Anlagen bzw. von den mit der Verwaltung betrauten Managern wird von institutionellen Anlegern zurecht erwartet. Je nach Anlageklasse und Strategie ist das in der Praxis mehr oder weniger leicht zu erreichen. W\u00e4h\u00adrend bei passiven Anlagen das Umsetzungsrisiko \u00fcberschaubar bleibt, spielt es bei aktiven und alternativen Anlagen auf mehreren Ebenen eine zentrale Rolle, wie wir im Timeout er\u00f6rtern werden.<\/p>\n
In den meisten Anlagegremien tauchen regelm\u00e4ssig folgende zwei Fragen auf: K\u00f6nnen wir mit der erziel\u00adten Rendite zufrieden sein und erreichen wir mit den gew\u00e4hlten Fonds und Managern die gesetzten Ziele in der Zukunft? Wer auf diese Fragen mehr als ein schlichtes \u00abJa\u00bb oder \u00abNein\u00bb als Antwort erwartet, sollte sich mit der spezifischen Wettbewerbssituation innerhalb einzelner Anlageklassen und zwischen den einzelnen Managern auseinandersetzen. Unter dem Begriff \u00abUmsetzungsrisiko\u00bb verstehen wir, wie einfach (schwierig) es ist, die beiden Fragen einzusch\u00e4tzen. Da das Umsetzungsrisiko in unterschiedlichen Anla\u00adgeklassen und Strategien erheblich variiert, widmen wir dem Thema ein eigenes Timeout.<\/p>\n
Selbstverst\u00e4ndlich variieren auch gesteckte Ziele sowohl zwischen Anlegern als auch zwischen Anlage-klassen, Strategien und Managern. Darum reicht es in unseren Augen nicht aus, nur absolute Renditen \u00fcber den gleichen Leisten zu brechen. Ein guter Startpunkt ist stattdessen ein Ver\u00adgleich mit gesteckten Zielen f\u00fcr einzelne Anlageklassen und Fonds. Was gilt es dabei zu bedenken?<\/p>\n
F\u00fcr eine vereinfachte Betrachtung bietet sich die Un\u00adterscheidung in zwei Anlagetypen an, wobei nur der Wettbewerb innerhalb einer Anlageklasse als Unter\u00adscheidungskriterium dient: \u00abBeta\u00bb-Anlagen umfassen Anlageklassen und Strategien, deren Ziel darin besteht, systematische und \u00f6konomisch validierte Risikopr\u00e4mien kosteneffizient abzusch\u00f6pfen. Falls dabei noch eine Mehrrendite, also \u00abAlpha\u00bb resultiert, ist das erfreulich, aber nicht die Hauptmotivation. \u00abAlpha\u00bb-Anlagen sind in diesem Timeout hingegen solche, die nicht nur systematische Risikopr\u00e4mien absch\u00f6pfen, sondern durch aktive Selektion guter Einzeltitel ihre Renditen erzielen. F\u00fcr letztere ist ein Beta zu einem bestimmten Markt (z.B. Aktien) zwar nicht aus\u00adge\u00adschlossen und teilweise unvermeidbar. \u00a0Der Erfolg der Alpha-Anlage ist vor allem daran zu messen, ob ein Manager durch erfolgreiche Titelse\u00adlektion echtes Alpha in Form einer Mehrrendite erzielt und eben nicht bloss traditionelles Beta absch\u00f6pft.<\/p>\n
Das Ziel indexierter (passiver) Anlagen liegt per Defi-nition darin, Indizes abzubilden bzw. deren Rendite kosteng\u00fcnstig nachzubilden. Um den Erfolg solcher Beta-Anlagen zu beurteilen, reicht ein Vergleich der erzielten Rendite mit der Indexrendite (plus allenfalls Tracking Error). Passive Index-Anlagen replizieren das \u00f6ffentlich bekannte Benchmark-Portfolio, weshalb auch ihre erzielte Rendite (fast) identisch ausfallen sollte, besonders wenn die Kosten daf\u00fcr tief gehalten werden k\u00f6nnen. Die Erfahrung der letzten Jahrzehnte zeigt, dass es vor allem bei Aktien- oder gewissen Anleihem\u00e4rkten diverse Anbieter gibt, welche dieses Ziel mit hoher Zu\u00adverl\u00e4ssigkeit erreichen und daf\u00fcr nur minime Geb\u00fchren verlangen. Daher k\u00f6nnen Anbieter im Wettbewerb kaum noch besser oder g\u00fcnstiger werden. Die Dispersion der erzielten Renditen vieler Manager in der Beta-Gruppe f\u00e4llt entsprechend tief aus, womit das Umsetzungsrisiko \u00fcberschaubar wird.<\/p>\n
F\u00fcr einige Anlageklassen wie Cat Bonds oder Senior Secured Loans existieren zwar Indizes, die sich eben-falls aus Einzeltiteln zusammensetzen. Dennoch ist es schwierig, die Rendite dieser Indizes zu replizieren, vor allem nach Kosten. Ein Grund liegt darin, dass diese Indizes keine Transaktionskosten ber\u00fccksichtigen, stets die volle Zuteilung an neuen Titeln erhalten und sie bei Problemen ohne weiteres wieder ausbuchen k\u00f6nnen. Manager in diesen zwei Beispielen scheitern daher beim Versuch, die Indexrendite nach Kosten zu erreichen, obwohl sie vor Kosten nicht selten Alpha erzielen und ihre eigenen Kosten h\u00e4ufig fair ausfallen.<\/p>\n
In einem Peergroup-Vergleich landen Indizes dieser beiden Anlageklassen \u00fcber viele Peri\u00adoden im Top Quartil oder gar im Top Dezil. Die eingangs gestellten zwei Fragen k\u00f6nnen deshalb mit \u00abJa\u00bb be\u00adantwortet werden, selbst wenn die Index-Rendite mit den gew\u00e4hlten Managern\/Fonds nicht erreicht wurde. Im Gegensatz zu traditionellen passiven An\u00adlagen ist die Renditestreuung unter Anbietern von Cat Bond- oder Loan-Fonds aber viel h\u00f6her, weshalb Renditen mehr divergieren und Umsetzungsrisiken h\u00f6her sind bzw. sorgf\u00e4ltige Selektionen entscheidender werden.<\/p>\n
Noch viel komplexer wird es bei der Umsetzung und Leistungsbeurteilung bei Anlageklassen, f\u00fcr die keine transparenten, replizierbaren Indizes zur Verf\u00fc\u00adgung stehen. Beispiele hierf\u00fcr sind Private Equity, Private Debt, und Infrastruktur sowie andere alternative Anlagen. Nat\u00fcrlich verdient die Einsicht, dass solche Alpha-Anlagen h\u00f6heren Umsetzungsrisiken un\u00adter-liegen, noch keinen Nobelpreis. Wir zeigen bloss auf, wo praktische Herausforderungen f\u00fcr erfolgreiche Umsetzungen liegen und wieso pauschale Vorurteile und Verallgemeinerungen gegen\u00fcber diesen Alpha-Anlageklassen f\u00fcr uns als unangebracht erscheinen.<\/p>\n
Wir starten damit, dass bei Privatmarktanlagen kein \u00f6ffentlicher Handel stattfindet. Mit Ausnahme von \u00abSecondary\u00bb-Deals k\u00f6nnen also weder private noch institutionelle Investoren ohne weiteres Anteile bzw. Titel erwerben. Zudem befindet sich das Eigentum an pri\u00advaten Firmen fast immer in viel weniger H\u00e4nden als bei kotierten Unternehmen, d.h. der Streubesitz ist wesentlich geringer. Deshalb bestehen die Portfolios von Privatmarktfonds in der Regel aus v\u00f6llig unter\u00adschiedlichen Titeln, was sie in einem gewissen Sinn fast einzigartig macht. Dies steht im Gegensatz zu passiven Indexfonds, die sich h\u00e4ufig wie eineiige Zwillinge gleichen. Der Anlageerfolg von Privatmarkt-fonds wird in erster Linie von den titelspezifischen Entwicklungen in ihren Einzelpositionen getrieben, worauf unsere Zuordnung in den Alpha-Typ und die hohe Rendite-Dispersion zwischen den Managern basieren. Nat\u00fcrlich spielen wirtschaftliche Umfelder und generelle Finanzmarktentwicklungen auch eine Rolle (z.B. Inflation und h\u00f6here Zinsen). Erstklassige Unternehmen d\u00fcrften sich aber in erheblich mehr Szenarien gut entwickeln als schlecht aufgestellte.<\/p>\n
Der geringe Streubesitz impliziert, dass man diese Privatmarktfonds kaum replizieren kann. Das ist eine zentrale Voraussetzung f\u00fcr den Alpha-Wettbewerb. Denn im Gegensatz zu traditionellen Anlagen l\u00e4sst sich bei Privatmarktanlagen nicht einfach ein Index-Portfolio oder eines von erfolgreichen Konkurrenten kopieren und mit aktiven Wetten erg\u00e4nzen. Anbieter wissen, dass der Zugang und Kauf der \u00abbesten\u00bb Firmen (zum richtigen Preis) f\u00fcr ihren eigenen Anlage\u00aderfolg matchentscheidend sind. Entsprechend hart ist der Wettbewerb um (vermeintliche) Perlen, deren k\u00fcnftiger Wert von zahllosen Analysten in unz\u00e4hligen Nachtschichten und Modellanpassungen gesucht wird. Leider gibt es in der realen Finanzwelt nicht so viele echte, unentdeckte Perlen, was die hohen Preise und den harten Wettbewerb um die begehrtesten Kandidaten erkl\u00e4rt. Und wer eine Perle findet, m\u00f6chte sie nicht mit anderen teilen und damit sein wertvolles Alpha verw\u00e4ssern. Am Rande sei dabei erw\u00e4hnt, dass den Perlen oft ihr eigener Status bewusst ist, weshalb sie sich ihre Investoren aussuchen k\u00f6nnen. Grosse Institutionen und deren Manager sind gegen\u00fcber kleineren und privaten Investoren eher im Vorteil.<\/p>\n
Weiter ist zu bedenken, dass es nicht nur am feh-lenden Interesse der Anbieter liegt, ihre Net\u00adtoren\u00additen \u00f6ffentlich zu publizieren, weshalb brauchbare Indizes f\u00fcr Privatmarktanlagen nach wie vor rar sind. Vielmehr liegt die Herausforderung darin, die Daten \u00fcberhaupt zeitnah zu erfassen, einzusammeln und einigermassen homogen und sinnvoll aufzubereiten. Privatmarktan\u00adlagen sind, wie der Name verr\u00e4t, privat. Es besteht keine Pflicht, Details von Transaktionen mit der \u00d6ffentlichkeit zu teilen.<\/p>\n
Unsere bisherigen Gedanken spielen f\u00fcr Investoren nicht nur bei Managerselektionen eine Rolle, sondern auch bei der Formulierung ihrer Anlagestrategien und vor allem bei der Erwartungsbildung f\u00fcr zuk\u00fcnftige Renditen und Risiken. In unseren Augen liegt dort eine der Hauptquellen f\u00fcr fr\u00fchere Entt\u00e4uschungen mit solchen Alpha-Anlagen und f\u00fcr negative Verallge\u00admeinerungen wettbewerbsintensiver Anlageklassen.<\/p>\n
Beim Beta-Typ von traditionellen Anlageklassen mit geringen Differenzen in den Renditen verschiedener Anbieter und praktisch identischen Portfolios wird die angestrebte Rendite (oft diejenige des Index) relativ zuverl\u00e4ssig erreicht. Entsprechend gen\u00fcgt es bei der Fixierung der Anlagestrategie, generelle Er\u00adwartungen an die Anlageklasse zu formulieren. Wer gem\u00e4ss dem MSCI World Aktienindex in ein marktka\u00adpitalisiertes Portfolio der gr\u00f6ssten Aktientitel der Welt investieren m\u00f6chte, braucht \u00abnur\u00bb seine erwartete Rendite f\u00fcr Aktien Welt zu formulieren und einen unter den vielen kompetitiven Anbietern auszusuchen. Die Chancen, dass er so seine angestrebte Marktrendite erreicht, stehen sehr gut. Wer keine Lust auf eigene Rendite-prognosen versp\u00fcrt, extrapoliert die Indexwerte der letzten Jahrzehnte oder bezahlt einen Consultant daf\u00fcr. Verantwortung delegiert, Problem gel\u00f6st.<\/p>\n
Ganz anders die Situation bei den Anlageklassen und Strategien im Alpha-Typ. Die hohe Renditedispersion unter den Managern, sprich das hohe Umsetzungsri\u00adsiko und die enormen Unterschiede zwischen den wenigen (im Voraus oft nicht einmal bekannten) Titeln in den einzelnen Fonds, erschweren die Formulierung von strategi\u00adschen Rendite-Risiko-Erwartungen sowie die Modellierung geeigneter Strategiequoten z.B. im Rahmen einer ALM-Studie erheblich. Selbst die Identifikation praxistauglicher Durchschnitte von den historischen Renditen stellt f\u00fcr einige Anlageklassen eine grosse Herausforderung dar.<\/p>\n
Wer sich zutraut, mit den zuk\u00fcnftigen Top Quartil PE-Fonds zu investieren, darf h\u00f6here erwartete Renditen im Rahmen seiner Strategiedefinition unterstellen, als Anleger, die sich das (evtl. zu Recht) nicht zutrauen. Das m\u00fcsste konsequenterweise auch zu individuellen PE-Allokationen in ausgew\u00e4hlten Strategien f\u00fchren, sofern sich ein Anleger am klassischen Portfoliomodell mit Rendite-Risiko-Korrelations-Inputs orientiert.<\/p>\n
Zudem fragt sich, ob man \u00fcber\u00adhaupt in den Durch-schnitt gewisser Anlageklassen investieren m\u00f6chte. Bei Hedge Funds (die \u00fcbrigens keine Anlageklasse darstellen, sondern nur ein heterogenes Set aktiver Strategien) sind wir der Meinung, dass Anleger keine durchschnittliche Anlage anstreben sollten. Vielmehr liegt der Schl\u00fcssel zum Erfolg in der Identifikation n\u00fctzlicher Strategien, die ein traditionell dominiertes Portfolio gezielt verbessern; entweder \u00fcber eine Renditesteigerung oder eine Risikore\u00adduktion, und im besten Fall beides. Und daf\u00fcr ist eine bewusste Selektion von Managern und Fonds unabdingbar.<\/p>\n
Leider beobachten wir immer wieder, dass eine un\u00adgl\u00fcckliche Selektion von Managern und Fonds in den Alpha-Anlageklassen zur Verteufelung der gesamten Anlageklassen f\u00fchrt. Ob das fair ist oder nicht, sei da-hingestellt. Wer bei McDonalds essen geht, weiss im Voraus, was er kriegt und was er daf\u00fcr zahlt. Der Big Mac ist so ein etabliertes und homogenes Gut, dass sogar ein Index darauf seit Jahrzehnten Beachtung findet. Wer hingegen einen neuen Gourmet-Tempel betritt, weiss evtl. nicht, ob er diesen Stunden sp\u00e4ter in lukullischer Zufriedenheit oder aber unver\u00e4ndert hungrig, sauer und mit leerer Brieftasche verl\u00e4sst. Die meisten Menschen akzeptieren sowohl ein gewisses Umsetzungsrisiko bei einem Besuch der Gastroszene als auch das Recht auf individuellen Geschmack. Die Sch\u00f6nheit liegt wie immer im Auge des Betrachters.<\/p>\n
Wichtig sind uns auch bei Anlagen faktenba\u00adsierte und objektive Analysen, bzw. n\u00fcchterne Antworten auf die eingangs gestellten zwei Fragen. Wenn die Rendite unter den individuellen Zielsetzungen blieb, sollte man herausfinden, ob es an erschwerten Um\u00adst\u00e4nden der Anlageklasse lag, oder ob die Selektion ungl\u00fccklich war. Evtl. setzte man sich unerreichbare Ziele oder schr\u00e4nkte sich mit gut gemeinten aber schwer zu erf\u00fcllenden Risikobudgets zu stark ein. Gut strukturierte Peergroup-Vergleiche helfen bei der Suche nach diesen Antworten. Auf dieser Basis, l\u00e4sst sich dann auch die zweite Frage beant\u00adworten. Dabei sollte man pr\u00fcfen, ob und weshalb Voraussetzungen f\u00fcr eine erfolg\u00adreichere Selektion in Zukunft besser sind. Und dies nicht nur intern, sondern auch in Bezug auf externe Berater und Partner (oder Gastrof\u00fchrer).<\/p>\n
Die beschriebene Ausgangslage in den Alpha-Typ-Anlagen impliziert, dass nicht nur unter Managern, sondern auch unter Anlegern ein Wettbewerb um den Zugang zu den Top-Managern besteht. Private Equity lohnt sich besonders dann, wenn man in Top-Quartil-Fonds investiert. Entsprechend erstaunt es nicht, dass (fast) jeder Anbieter von sich behauptet, ein solcher zu sein, obwohl von Anfang an klar ist, dass es nur einem Vier\u00adtel gelingen wird. Und das Risiko, dass dieser kleine Schwindel auffliegt, ist tief, weil eben transparente Rendite-Vergleiche schwierig sind (wie beim Gastro-Vergleich). Anders ist die Lage bei indexierten Anlagen (Beta-Typ), wo wir nie solch ambitio\u00adnierte Marketing-Versprechen h\u00f6ren, weil es im Wettbewerb mit den anderen Indexing-Anbietern unn\u00f6tig, unglaubw\u00fcrdig und nicht zielf\u00fchrend w\u00e4re.<\/p>\n
Sorgfalt bei der Managerauswahl ist unabdingbar. Ebenso bei der Formulierung erwarteter Renditen und Anlagestrategien. Anleger sollten sich gut \u00fcberlegen, welche Ziele sie sich setzen wollen und welche Um\u00adsetzungsrisiken sie daf\u00fcr selbst eingehen bzw. welche sie an Berater oder Multi-Manager-L\u00f6sungen dele-gieren wollen. Wenn das Anlageziel darauf ausge-richtet wird, tradi\u00adtionelle Risikopr\u00e4mien (Beta) g\u00fcnstig abzusch\u00f6pfen, sind die Herausforderungen in der Selektion und die Gefahr von Entt\u00e4uschungen bei der Umsetzung viel geringer als bei Alpha-Anlagen, wo die Zielerreichung stets \u00fcber den harten Wettbewerb und erfolgreiche Managerselektion f\u00fchrt. Das spricht per se weder gegen bestimmte Anlageklassen noch gegen bestimmte Restaurants, sondern nur gegen naive Umsetzungen und fehlgeleitete Erwartungen.<\/p>\n
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Christoph Gort, Investment Managing Director<\/strong><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" Eine marktgerechte Rendite auf den Anlagen bzw. von den mit der Verwaltung betrauten Managern wird von institutionellen Anlegern zurecht erwartet. Je nach Anlageklasse und Strategie ist das in der Praxis mehr oder weniger leicht zu erreichen. W\u00e4h\u00adrend bei passiven Anlagen das Umsetzungsrisiko \u00fcberschaubar bleibt, spielt es bei aktiven und alternativen Anlagen auf mehreren Ebenen eine […]<\/p>\n","protected":false},"author":32,"featured_media":38296,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"_searchwp_excluded":"","footnotes":""},"categories":[297],"class_list":["post-39578","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-timeout"],"acf":[],"yoast_head":"\n